平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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