主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ong>3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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