主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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