王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹(rán)后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们(men)的(de柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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