《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清(q个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做īng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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