文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容eight: 24px;'>科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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