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　　王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎncpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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