王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义