核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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