《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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