“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情(qín热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器g)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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