核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达(dá)了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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