平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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