“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ng>

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是(s一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟hì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。