“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对反函数的性质是什么意思，反函数得性质在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(li反函数的性质是什么意思，反函数得性质àng)房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(反函数的性质是什么意思，反函数得性质qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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