核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。香港区号是多少rong>4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。