文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(l《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗ǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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