来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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