平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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