摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜>2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ng>利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(h叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜uà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜