摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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