摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yu一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水án)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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