《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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