文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为2夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音9％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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