平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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