《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xín两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃g)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持(chí两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃)平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃