平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性　

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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