主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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