平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比卅是什么意思，卅是什么意思,读音5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(b卅是什么意思，卅是什么意思,读音pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>卅是什么意思，卅是什么意思,读音ǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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