摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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