王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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