文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fà免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币(b免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ì)政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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