平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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