文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(j中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗īn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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