分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿2197的立方根是多少，216的立方根是多少元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián2197的立方根是多少，216的立方根是多少)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(b2197的立方根是多少，216的立方根是多少ěn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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