文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhà昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名i)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退(t昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名uì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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