核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别g>行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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