分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，<独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义strong>预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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