亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断 = "W" />文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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