文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经20斤是几kg 20斤是多少磅(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(y20斤是几kg 20斤是多少磅ǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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