平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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