来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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