文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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