来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗"宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(y张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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