分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积一里地等于多少米，一里地等于多少米千米累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6一里地等于多少米，一里地等于多少米千米.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米