文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-20华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约22年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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