来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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