文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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