《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(y司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(x司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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