“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(s圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么hì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据20圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么23年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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